Os FIIAH e a irrelevância da estrutura de capitais

jorge-farinhaJorge Farinha é Professor da  EGP – University of Porto Business School (UPBS) e na Faculdade
de Economia do Porto
. Nas páginas do Expresso, avaliou os Fundos de Arrendamento e analisou as suas eventuais vantagens em contraponto com o teorema de Miller-Modigliani (M&M). Ficam aqui excertos do artigo:

O teorema de Miller-Modigliani (M&M) vem à mente quando se fala do lançamento dos fundos de investimento imobiliário para arrendamento habitacional (FIIAH), que ontem foram objecto de uma notícia segundo a qual se pretendia alargar o seu
âmbito à habitação social.


Teorema da irrelevância da estrutura de capitais de Miller-Modigliani (M&M): Em condições de mercados eficientes e ausência de impostos, o valor de uma empresa é independente da forma como esta é financiada. O modo como são divididos os cash-flows de um negócio entre accionistas e bancos não altera o valor total desses cash-flows. Repartir um bolo em 10 fatias ou em 20, seja para uma só pessoa ou para várias não alterará a dimensão desse bolo. E se alguma pessoa recebe mais fatias, outra receberá menos pois o bolo é só um.

Os FIIAH surgiram como uma resposta ao problema das dificuldades de muitas pessoas em cumprirem as suas responsabilidades com os bancos em matéria de crédito à habitação. A ideia é que um indivíduo com dificuldades em pagar a prestação mensal do seu empréstimo poderia vender o imóvel a esse fundo (permitindo o reembolso do empréstimo), arrendando-o posteriormente com uma renda tendencialmente mais baixa e com a hipótese de recompra a prazo se as suas condições financeiras no futuro assim o permitirem. Dadas as implicações fiscais de uma possível venda de imóveis com mais-valias, estas foram isentas de impostos em sede de IRS (e também de IMT) , mantendo-se ao mesmo tempo a possibilidade (já existente no crédito a habitação) de dedução, dentro de certos limites, das rendas em sede de IRS.

Uma vantagem dessa medida reside no potencial incremento de flexibilidade por parte do consumidor de crédito à habitação em renegociar os termos da sua relação com o banco e de facto baixar a sua prestação mensal (o que dá sem dúvida jeito para muitos agregados familiares). Essa poupança vem na directa contrapartida do valor correspondente que teria que pagar na recompra, mais tarde, da
habitação. Recorde-se que num contrato de crédito à habitação os pagamentos mensais ao banco têm uma componente que corresponde aos juros e outra que corresponde ao reembolso parcial do empréstimo. Do ponto de vista do financiador, este poderá em teoria adiar o recebimento do reembolso, mas não o do juro (senão estaria a perder dinheiro). Em alguns países europeus é aliás relativamente vulgar a existência de créditos à habitação em que os consumidores apenas pagam juros, deixando todo o reembolso (ou a maior parte) para daí a 25 ou 30 anos, altura em que decidem vender a casa (potencialmente mais valorizada do que quando o empréstimo foi contraído décadas antes) e reembolsar o empréstimo, ou então obter um novo empréstimo para reembolsar o anterior para se manter na mesma habitação, continuando a pagar sensivelmente o mesmo valor mensal. A vantagem para o consumidor nesses países é que o seu esforço financeiro se limita ao dos
juros, exactamente como nos FIIAH entre nós se espera que o valor da renda seja inferior ao da prestação ao banco (que tem não apenas juros mas também reembolso). Esse perfil de crédito também se adequa à natureza mais móvel dos indivíduos desses países que, contrariamente ao caso português, mudam frequentemente de região onde habitam consoante a oferta de empregos.

Isto talvez ajude a perceber porque é que até ao momento apenas a Caixa Geral de Depósitos anunciou o lançamento de um FIIAH (para Janeiro deste ano). De facto, na ausência de vantagens fiscais significativas, não se percebe o que é que os investidores poderão verdadeiramente ganhar com a existência de FIIAHs. Em termos lógicos, se a ideia fosse que os consumidores pagassem sistematicamente menos (quer agora quer mais tarde), era preciso algum tipo de milagre financeiro para que os investidores estivessem igualmente interessados nisso. Na verdade, a hipótese de permitir que os clientes de crédito à habitação reembolsem mais tarde os seus créditos, e no limite deixem todo o reembolso para o final do prazo destes, é uma possibilidade que, pelo menos em teoria, já estaria aberta aos bancos (isso acontece já nos empréstimos a empresas). Mas possivelmente pouco interessante para as instituições financeiras pois que implicaria que estas assumissem inteiramente o risco de que no final do prazo do crédito o valor da casa fosse inferior ao valor do empréstimo.

Isto leva-nos à única possível vantagem material dos FIIAHs. Tal como M&M prevê, a existência de benefícios fiscais altera a conclusão desse teorema. No caso dos fundos de arrendamento, a vantagem traduz-se em especial na isenção dos rendimentos obtidos pelos fundos de tributação bem como os rendimentos distribuídos em sede de IRC e IRS, exceptuando as mais-valias nas vendas das unidades de participação desses fundos. Mas, mais uma vez não há milagres, o ganho que daí poderá advir traduz-se, como é evidente, numa mera transferência de riqueza dos contribuintes para os participantes nos fundos. Se se pretende beneficiar as famílias com dificuldades no crédito à habitação porque não então dar directamente subsídios as estas em vez de dar vantagens aos investidores nos fundos?

Em conclusão, seria bom demais se a situação em que os consumidores pagam hoje menos e têm menos risco (não são obrigados a ficar com a habitação se o seu valor não fôr interessante em relação ao valor do empréstimo, mas beneficiam das mais-valias, segundo a portaria que disciplina os FIIAH, em caso de venda do imóvel), fosse simultânea com alguma vantagem para os financiadores. Como refere o teorema de M&M, não há milagres financeiros. Se alguém paga menos, outrém recebe menos. Se uma entidade tem menos risco, outra assumirá mais. Pensar que, na ausência de vantagens fiscais, os dois beneficiam é acreditar em milagres financeiros e não consta que a Nossa Senhora de Fátima tenha revelado esse segredo. Mas pode ser uma maneira de tornar menos óbvia a simples realidade de os contribuintes estarem a suportar os custos de incumprimento no crédito à habitação.

fonte: Jorge Farinha, Expresso

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